而是全體股東的利益最大化，是公司價值的最大化?！?/FONT>
——設(shè)計適合的股改方案
什么樣的股改方案最為適合呢？是要最大限度地滿足流通股股東的利益嗎？
“股改的根本目的并不在于要實現(xiàn)流通股股東的利益最大化，而是全體股東的利益最大化，是公司價值的最大化?！闭趨⑴c某企業(yè)股權(quán)分置改革的西南證券投資銀行資本市場部高級經(jīng)理高貴雄指出，“關(guān)鍵是要設(shè)計一個共贏的方案?！?
共贏的方案，需要讓流通股股東與非流通股股東的價值都獲得增長，同時還要遵循國資委對國有企業(yè)進行“全流通”的基本要求，即不能造成國有資產(chǎn)的流失，這是死線。
清華同方是怎么做的呢？
股權(quán)分置改革前，公司總股本為５７４６１萬股，以４月２９日為例，非流通股股東持股數(shù)為３０，１５８萬股，按每股凈資產(chǎn)５．１８元計算，非流通股的股東價值為１５６，２１８萬元。流通股股東持股數(shù)為２７３０３萬股，按當(dāng)日收盤價８．７元計算，流通股市值為２３７，５３６萬元。
清華同方以向全體股東資本公積轉(zhuǎn)增股本而非流通股股東轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)增權(quán)的方式，使得流通股股東每１０股獲得１０股，股權(quán)分置改革后，非流通股股東持股數(shù)不變，仍為３０，１５８萬股，原流通股股東獲得非流通股股東給予的１４，３３１萬股，其持股數(shù)增為５４，６０６萬股，公司總股本為８４，７６４萬股，非流通股占公司總股本比例從５２．４８％降至３５．５８％，流通股股東占公司總股本比例從４７．５２％增至６４．４２％。以此作為對價，非流通股實現(xiàn)了流通權(quán)，其價值將按流通價計算，如果不考慮市場因素，其流通價為８．７元，則送股前總市值為４９９，９１０萬元。按照總市值不變的原則，送股后股價攤薄為５．９元，原非流通股市值變?yōu)椋保罚?，９３２萬元；流通股市值變?yōu)椋常玻?，１７５萬元（見附表）。
按照這個方案，如果清華同方實現(xiàn)全流通，流通股和非流通股的價值都將獲得增長，同時，通過改制，資產(chǎn)的流通性獲得改善，在一定程度上也有利于進一步提升企業(yè)的價值。但需要強調(diào)的是，股權(quán)分置改革前，非流通股股東的價值是按每股凈資產(chǎn)（５．１８元）計算的，改革后應(yīng)按攤薄的流通價（５．９元）計算，最大溢價為１２％左右。但市場真的會按既定預(yù)期運轉(zhuǎn)嗎？
對于這一點，高貴雄認為：“市場沖擊可能使溢價走低，但不會產(chǎn)生太大折價，這是因為：第一，這與公司的基本面有關(guān)，也就是說，公司的業(yè)績會對股價有支撐。第二，股改后大股東‘清華控股’的持股比例從５０．４％降為３４．１２％是有說服力的，因為大股東為保證其控股地位，大量減持的幅度會比較小，不會因‘量的擴張’對股價產(chǎn)生負面影響?！?
同時，業(yè)內(nèi)人士普遍認為，之所以要保持“清華控股”的控股地位，一是因為這是大股東的必然要求，不愿放棄對公司的控制權(quán)；二是基于企業(yè)價值的綜合考慮，如果清華大學(xué)對清華同方不再處于控股地位，就不會有清華品牌以及其他資源的大量投入，同時也會丟失清華大學(xué)所提供的良好平臺，清華同方就不再是清華同方，這將不利于清華對公司價值的提升，最終不利于流通股股東的利益。
正如清華同方的董秘孫崛所指出的，“我們對公司股改方案的設(shè)計前后不下１００種，但不管任何一種方案的設(shè)計都要遵循以下原則：第一，大股東要處于相對控股地位，不能低于３３％的持股比例；第二，股改完成后每股的理論攤薄價值不能低于凈資產(chǎn)；第三，考慮企業(yè)的自身情況，清華同方屬于科技股，有科技含量，未來業(yè)績有提升預(yù)期，因而股本擴張對股價不會造成太大影響?！?
“股改的過程絕不只是通過博弈讓雙方利益獲得平衡的過程，相反，它應(yīng)該是讓所有股東價值都能獲得提升的好機會。最終能走到哪一步要看企業(yè)在股改時的視角和場。”
——借機提升股東價值
按照中國證監(jiān)會的規(guī)定，第一批全流通試點企業(yè)進行股改的程序是：由大股東制定股改方案，征詢相關(guān)利益者的意見，并由保薦機構(gòu)出具推薦意見，然后向中國證監(jiān)會提出申請，在證監(jiān)會批準(zhǔn)后，召開董事會會議和股東大會，參會的全體股東中要有持有２／３以上的股權(quán)人通過，同時根據(jù)“分類表決”的要求，參會的流通股股東中亦要有持有２／３以上的股權(quán)人通過。
冷眼看來，整個程序充斥的都是關(guān)卡與制衡，價值提升的契機從何而來？
“股改的過程絕不只是通過博弈讓雙方利益獲得平衡的過程，相反，它應(yīng)該是讓所有股東價值都能獲得提升的好機會。最終能走到哪一步要看企業(yè)在股改時的視角和立場。”某投資顧問公司研發(fā)部張經(jīng)理說，“價值提升的機會應(yīng)由企業(yè)主動創(chuàng)造，例如，企業(yè)在確定折價補償比例時，應(yīng)該根據(jù)自己企業(yè)的特點，綜合考慮股本大小、每股收益情況、現(xiàn)金分紅能力、對企業(yè)的重新估值水平、企業(yè)未來戰(zhàn)略、管理層及相關(guān)利益者等等因素，尋找適合自己的方案，一個能為企業(yè)的未來預(yù)留發(fā)展空間的方案就是一個能夠提升股東價值的方案?！币詮埖慕ㄗh來反觀清華同方，一個高校概念的科技股公司，有自己的技術(shù)，卻現(xiàn)金不足，如果以每股８．７元的高市價來“送現(xiàn)金”的話，企業(yè)就需要大量的現(xiàn)金流，這對清華同方來說是不可取的。
因而只能送股。但是直接送還是通過資本公積來轉(zhuǎn)增？直接送，不會攤薄每股收益，但流通股獲送股份有限，同時不能更大程度上享受企業(yè)未來快速發(fā)展帶來的資本利得。通過資本公積轉(zhuǎn)增來送，雖然股本的擴張帶來了每股收益的被攤薄，但更多地獲送股份以及未來的市值提升將遠遠超過被攤薄的那一部分。
于是，清華同方選擇了后者。但支撐其未來市值提升的夢想源出何方呢？
“清華同方股本擴張的依據(jù)是每年不低于２０％的業(yè)績增長，這種情況下股本擴張反倒能在更大幅度上增加流通股股東的價值?！鼻迦A同方總裁陸致成在投資人見面會上這樣表示，“過去兩年，清華同方曾呈現(xiàn)出收入增長，但利潤下降的局面，主要原因是由于將大量收入用于產(chǎn)業(yè)調(diào)整與戰(zhàn)略布局，現(xiàn)在調(diào)整期基本過去，我們正處于一個發(fā)展的拐點上，我對公司的未來充滿信心?！?
在提升股東價值方面，清華同方不送現(xiàn)金還有以下幾個好處：
首先，“送現(xiàn)金” 很容易給流通股股東造成誤導(dǎo)，讓他們把“支付流通權(quán)對價”的行為理解成是一種“補償”行為。如果談“補償”，１０送１０是遠遠不能把流通股股東這些年在股市上的損失補回來的，關(guān)鍵是非流通股股東是否有義務(wù)對這些損失做出補償，回答是否定的。在這方面，高貴雄認為：“我們必須要讓流通股股東明白，我們支付的對價是“獲取權(quán)利的讓渡”，而不是“補償”。非流通股股東尤其是散戶在情緒上要求“補償”是可以理解的，但在法律和邏輯上是說不通的?！?
其次，在支付流通權(quán)對價過程中，選擇送現(xiàn)金還是股票抑或通過資本公積轉(zhuǎn)增后再送股是由企業(yè)特點決定的。大股東持股比例較高的，送股自然合適；持股比例比較低的，可以送點兒股票，再送點兒現(xiàn)金，當(dāng)然前提是必須要有現(xiàn)金。如果沒有，這樣的企業(yè)多半就不會支持全流通，否則它就失去控股地位了。
另外，考慮到公司與公司間的差別，對于大股東持股比例較高的企業(yè)，如大股東控股達到７０％或８０％的企業(yè)，要買流通權(quán)就要大面積地變現(xiàn)，否則流通權(quán)的定價就會很高。但是，企業(yè)如果不斷地變現(xiàn)減持，對股價就會有影響，產(chǎn)生較大的折價。因而，一般來說，控股比例越高，相應(yīng)的對價支付也就越多；控股比例越低，相應(yīng)的對價支付也就越少。這可能也是有些控股比例較高的企業(yè)一時不愿全流通的原因。其實，說白了，一個根本的出發(fā)點就是擔(dān)心股東價值的下降或丟失。
“股改方案設(shè)計得再完美，如果投資人不買賬，最終也還是花拳繡腿，無法真正派上用場?！?/FONT>
——投資者關(guān)系管理
５月３１日，在位于北三環(huán)中路的西南證券北京營業(yè)廳內(nèi)，記者見證了一場爭論激烈的投資人見面會：
某散戶投資人：“我認為這個方案是大股東首先在充分自我保護的基礎(chǔ)上設(shè)計的，其次才對我們流通股股東的利益進行考慮。”
榮泳霖：“事實上，資本市場的歷次改革都只有相對的合理，而沒有絕對的合理。”
某散戶投資人：“你們總在說會盡最大努力對流通股股東的利益進行保護，為什么我沒有看到呢？”
榮泳霖：“舉個例子來說，我們在做方案時就做了很多調(diào)整，我們曾經(jīng)設(shè)計過１０送７、１０送８、１０送９，我們最后確定了１０送１０，這其實就是我們的一個努力?！?
……
從以上場面可以看出，上市公司解決股權(quán)分置實現(xiàn)全流通的過程實際上就是一個投資者關(guān)系管理（ＩＲＭ）的過程，是上市公司管理層平衡大股東和流通股股東利益以最終實現(xiàn)共贏的一項工作。它包括在股改過程中的投資者關(guān)系管理以及實現(xiàn)全流通之后的投資者關(guān)系管理。從個股來說，方案能夠順利通過并實施，關(guān)鍵在于投資者關(guān)系管理的水平。
“股改方案設(shè)計得再完美，如果投資人不買賬，最終也還是花拳繡腿，無法真正派上用場?！币晃粚θ魍☉n心忡忡不愿透露姓名的業(yè)內(nèi)人士表達了與投資人溝通的重要性，這當(dāng)然也是清華同方當(dāng)前最為憂心的隱痛。
“提到投資者關(guān)系管理，大家往往就認為是與流通股股東的關(guān)系，其實不然，在股改過程中，非流通股股東的溝通也很重要?！备哔F雄說，“在清華同方，除了大股東清華控股外，還有四個非流通股股東，他們的股改方案的意見也很重要。我們重點與他們在以下三個方面進行溝通：第一，企業(yè)通過股改進行全流通以后，可以換一個好的資本市場環(huán)境和市場機制，打造融資平臺，對管理層實施期權(quán)激勵等。第二，股改對資產(chǎn)不會有影響，股改前非流通股的股東價值按凈資產(chǎn)計算，股改后按股價計算。應(yīng)該說，資本市場是有連帶效應(yīng)的，如果業(yè)績好，股價比凈資產(chǎn)漲得會更快。第三，就是所謂的“讓多讓少”的問題了。我們跟非流通股股東爭取的依據(jù)就是這些年流通股股東為企業(yè)做了很多貢獻，他們應(yīng)該得到這些。我們曾經(jīng)討論了１０送８、１０送９、１０送１０的方案，最終選擇了１０送１０。事實上，這也是在保證大股東仍處于控股地位這一底線上的最大讓步了?！?
與非流通股股東溝通完后，５月９日，清華同方與流通股股東進行了溝通，主要是一些基金，包括所有清華同方的機構(gòu)持有人以及業(yè)內(nèi)一些有影響力的機構(gòu)。溝通重點主要包括兩個方面：一是非流通股股東購買的是流通權(quán)，而不是補償；二是股改后對企業(yè)發(fā)展有好處，流通股股東與非流通股股東利益一致后，有利于非流通股股東尤其是大股東投入更多的資源。據(jù)西南證券收購兼并部副總經(jīng)理李陽說，這樣的溝通讓基金對最終的方案普遍比較認同，并做出了以后不減持的承諾。
事實上，對清華同方來說，機構(gòu)持股少，散戶為主，大概有１７萬散戶股東，機構(gòu)的著眼點不同，他們更多地會關(guān)注“企業(yè)以后怎么做”的問題，如果“有東西，沒做好”怎么辦？說白了，他們更關(guān)心企業(yè)的發(fā)展。但散戶會更多地考慮現(xiàn)在的收益，在理解能力上有不同。
“因而，即使都是流通股股東，溝通方式也是有區(qū)別的，”高貴雄告訴記者：“對基金公司來說，他們往往具有較強的研究能力，有自己的研究報告，邏輯性強，對產(chǎn)業(yè)研究得比較透徹，對行業(yè)有深刻的研究和理解，可以基于價值體系與他們進行溝通，告訴他們現(xiàn)在估值體系變了，評價標(biāo)準(zhǔn)也要跟著發(fā)生變化，讓他們認可公司的發(fā)展，了解這一方案已充分考慮了企業(yè)價值的提升。
對于炒股的機構(gòu)來說，他們不一定能像基金公司一樣對公司的價值體系有那么深入的理解，更多地可以告訴他們財務(wù)指標(biāo)，說清楚就可以。
對散戶來說，他們?nèi)菀浊榫w化，因而要更加講究溝通的藝術(shù)，可以從“如果股價增長，你的股票市值能提升多少”等方面進行解釋。關(guān)于他們在市場上虧的錢，不是單純企業(yè)的原因，相當(dāng)大的一部分原因是由于股市的系統(tǒng)性風(fēng)險導(dǎo)致的。
對于專業(yè)人士來說，全流通過程中的投資者關(guān)系管理有幾點也很重要：第一是能否在一個時期內(nèi)把公司的基本價值、在股改過程中的價值提升解釋清楚。第二是為什么要堅持大股東相對控股這一原則。根本的解釋是清華在這方面投入了很多資源，否則，業(yè)績就不會有現(xiàn)在這么好。第三要解釋清大股東這樣考慮的原因。
“無論采用什么樣的溝通方式，都要注意千萬不要把雙方的溝通淪為一個討價還價的過程?！备哔F雄最后補充道。
直到記者發(fā)稿日，清華同方與投資者的溝通會與見面會一直在繼續(xù)。據(jù)清華同方自己的統(tǒng)計，每天可接到６００～７００個左右的散戶電話，對機構(gòu)、分析師和媒體也有大量的接待和會面。也有計劃直接到媒體上做一些產(chǎn)業(yè)發(fā)展和方案設(shè)計的分析。
來自清華同方的內(nèi)部人士告訴記者，清華同方目前已有自己的投資者關(guān)系管理團隊，有專業(yè)公司配合，最終形成投資者關(guān)系管理的基礎(chǔ)，從方案出臺到市場評測，都在爭取股東的理解。甚至為清華同方股改提供投行服務(wù)的西南證券項目負責(zé)人李陽在面對媒體的時候，也會迫不急待地讓記者多多呼吁流通股股東去投票。
